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8月18日周二，英国债券市场在长端利率方面继续承压。10年期英国国债收益率盘中触及约5.08%，30年期收益率走高至约5.86%，长期融资成本处于近年来较高位置。英国央行政策利率目前仍为3.75%，7月议息会议以6比3的投票结果维持不变，但其中3名委员支持加息至4%。已公布的6月CPI同比上涨2.6%，7月通胀数据将于8月19日发布。在利率、能源价格以及长期国债收益率均处于敏感阶段的情况下，市场目光已从英国央行下一次利率决议，逐步转向9月17日即将出炉的新一年度量化紧缩规模。

2025年9月，英国央行决定在2025年10月至2026年9月间，将资产购买工具所持英国国债削减700亿英镑，令规模降至4880亿英镑。截至2026年6月底，相关国债持仓已降至5218亿英镑。9月17日议息会议上，英国央行将重新评估未来12个月的缩表规模，这意味着市场即将获得下一阶段主动售债与到期赎回安排的关键参数。

值得留意的是，7月市场参与者调查给出的2026年10月至2027年9月缩表规模中位预期为500亿英镑，低于当前700亿英镑的年度目标。与此同时，受访者预计，主动出售长期国债的占比将明显低于中短期限品种。这说明市场关注点正从单纯的缩表总量，转向期限结构、国债供给以及长端市场的承接能力。

这个变化尤为关键。量化紧缩并非简单地在资产负债表上做减法。央行所持大量债券购自低利率时期，如今长端收益率已明显高于当年水平，意味着这些资产若在当下出售，可能产生实际损失。此外，储备金利息成本同样随政策利率上调而增加，令资产购买工具持续面临负利差压力。

要理解当前问题，需要拆开两笔账。

第一笔是持有成本。在量化宽松阶段，英国央行购买国债，并通过创造央行准备金来完成资金支付。低利率环境下，国债票息收入通常高于准备金利息成本，因此资产购买工具得以持续产生现金收益。

但当利率环境转变后，这套机制出现反转。英国央行仍持有大量低票息历史国债，却要按较高的政策利率向商业银行准备金支付利息，因此形成负利差。英国预算责任办公室此前预计，2025至2026财年相关利息损失约为110亿英镑。

第二笔来自债券出售损失。利率走高意味着债券价格下跌，英国央行在低收益率时期买入的资产，若在当前更高收益率环境下出售，便可能确认资本损失。英国预算责任办公室3月财政预测显示，2025至2026财年资产购买工具销售损失约为24亿英镑。

因此，真正需要关注的并非单季度亏损，而是持续存在的资产负债表期限错配问题。英国央行持有大量固定收益资产，而对应负债中的准备金成本会随政策利率快速变动。当政策利率长期高于资产组合平均收益率时，负利差便会持续存在。

争议点也随之而来。部分主要央行并不会立即要求财政部门以现金方式弥补同类损失，而是允许央行将损失递延计入资产负债表，等待未来收入逐步冲销。

英国现行制度并非如此。财政部门对资产购买工具承担赔偿责任，因此央行一旦出现相关现金损失，财政部门需进行资金转移。

表面上看，若取消赔偿安排，财政部门似乎能立刻减少现金支出。但从公共部门合并资产负债表的角度看，经济层面的结果并不会凭空消失。央行本身仍属于公共部门。损失记录在财政部门账上，还是暂时留在央行资产负债表，实质上只是改变确认时点和融资渠道，并不会消除损失。

差异更多体现在融资结构上。目前财政部门需要通过国债融资来覆盖相关现金需求。如果损失留在央行，则可能体现为更多准备金负债，而准备金需支付政策利率。哪种融资方式成本更低，取决于政策利率与不同期限国债收益率之间的对比。

当前英国收益率曲线呈向上倾斜，长期国债收益率明显高于3.75%的政策利率，因此短期而言，准备金融资成本可能低于长期国债融资成本。但这种优势并非永久，一旦收益率曲线形态发生变化，成本对比也会随之改变。所以，会计制度调整能改变损失出现的节奏，却无法抹去量化宽松留下的经济成本。

英国央行此前曾明确表示，政策利率依然是调整货币政策立场的主要工具，量化紧缩应尽量避免干扰市场运行。2026年第三季度主动售债规模已得到明显控制，7月至9月仅安排了中短期限国债拍卖，并未安排长期品种的主动出售。

这让9月决策具备双重意义。一方面，新一年度缩表目标将决定央行向市场释放多少存量国债；另一方面，主动售债的期限结构还会与财政部门的新增国债发行叠加，进而影响市场所需吸收的久期风险。

因此，500亿英镑还是700亿英镑并非唯一变量。主动出售比例、到期赎回规模，以及长期国债在销售计划中的权重，同样会影响量化紧缩对市场供需结构的实际影响。